成本上涨施压江中药业
主打产品毛利率或大降
太子参的大幅涨价，给江中药业(600750，收盘价26.42元)的主打产品健胃消食片造成了沉重的成本压力，东北证券预计今年上半年该产品的毛利率同比将大降，但同时认为随着新参的上市，下半年毛利率有望逐渐回升，全年的毛利率可能比去年低5%～10%。江中药业试图在其他产品上取得突破，其于2008年推出的初元复合氨基酸口服液产品今年销售收入可能超过3亿元，东北证券预计该产品将迈过盈亏平衡点，实现盈利。成本高涨压缩盈利健胃消食片是江中药业第一主打产品，2010年销售了近2.3亿盒。最近两年，虽然健胃消食片的销售收入仍然在增长，但增速由2008年的18.81%下降到去年的9%，今年上半年还有可能出现负增长。健胃消食片的主要成份为太子参、陈皮、山药等。2009年太子参价格一直稳定在30元/公斤，去年太子参主产地福建和贵州遭受了冰冻、干旱、洪水等自然灾害，导致减产了三分之一以上。在供需不平衡的背景下，太子参的价格从2010年初的不到50元/公斤一直涨到今年4月份的最高400元/公斤，最大涨幅近10倍。由于一盒健胃消食片平均大约需要8.7克的太子参，如果太子参的价格在400元/公斤，相当于一盒健胃消食片仅太子参的成本就达到了3.48元，而健胃消食片的市场平均售价仅为6.5元/盒，这就大大超出了公司的承受力。所以在太子参价格达到高峰的一季度，公司采取了适当减产的措施。公司太子参的备货库存一般为1～2个月的用量，公司从去年四季度到今年一季度的采购成本应该为200～250元/公斤，4月份的采购价可能在250元/公斤以上，最高可能达到300元/公斤以上。在5月份的停产检修期结束后所用的可能是4、5月份采购的高价参，因此二季度的毛利率肯定会低于一季度，今年上半年消食片的平均毛利率可能在30%左右，同比将下降30%以上。保健业务有望加快成长江中药业近年来也在寻求其他的收入增长来源，保健品是其主要突破方向。公司在2008年推出了初元复合氨基酸口服液两款产品，分别针对术后人群和体质虚弱人群。在初元推出当年，共实现销售收入4934万。2009年再上新台阶，初元复合氨基营销团队发展到1000余人，初元全年实现销售收入2.01亿元，同比增长308%。初元2010年的销售增长遇到了瓶颈，收入为2.25亿元，同比仅增长12%。东北证券认为，销售增速低于预期的主要原因在于新成立的保健品销售团队增长过快，在经过两年的高速增长后，团队人员间需要一定的磨合和调整，这也造成了管理费用的增加。而且产品的升级换代还处于交替期，新老产品共存，由于担心影响老品的销售，公司对新品的广告没有及时跟上，新品也没有全面铺货。今年公司已经将复合肽系列在全国全面上市，广告投入也将随之跟上，今年以来销售形势较好，东北证券预计今年初元的销售增速将加快，同比有望增长35%左右，销售收入可能超过3亿元，将迈过盈亏平衡点，实现盈利。江中制药的长期看点在于公司在2010年推出的高级滋补保健品参灵草，其主要成份为西洋参、灵芝和冬虫夏草，主要功效是抗疲劳、增强免疫力和延缓衰老。2010年的销售收入在2000万元左右，今年有可能突破亿元的销售额，成为公司新的收入增长点。但由于前期投入较大，东北证券预计在尚未达到规模效应前，短期内估计还很难实现盈亏平衡。从短期看，太子参的价格变动是影响公司利润的最大因素，太子参全年采购均价每下降50元/公斤，将减少成本1亿元左右。从中长期看，初元和参灵草的销售情况将对公司利润产生重大影响。东北证券预测江中药业2011～2013年的每股收益分别为0.98元、1亿32元和1.75元，若太子参价格在下半年跌幅较大，业绩或能超出预期，因此给予“推荐”评级。东北证券
